Klassische Vermögensanlagen nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) gelten gemeinhin nicht als Wertpapiere nach dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG) und dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG).1 Sie lassen sich nämlich, was Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit (Kapitalmarktgängigkeit) angeht, nicht mit Wertpapieren vergleichen. Das ändert sich aber durch die Blockchain-Technologie (siehe Infokasten und BaFinPerspektiven 1/2018), was so weit gehen kann, dass die beiden unterschiedlichen Finanzinstrumente miteinander verschmelzen.

Dies hat folgenden Hintergrund: Wird ein Finanzinstrument, das inhaltlich zwar als Vermögensanlage nach § 1 Absatz 2 VermAnlG ausgestaltet beziehungsweise bezeichnet ist, in Form eines frei übertragbaren und handelbaren Tokens (siehe Infokasten) digitalisiert, handelt es sich im Ergebnis nicht um eine Vermögensanlage im Sinne des VermAnlG, sondern um ein Wertpapier im Sinne des WpPG und des WpHG. Dies zumindest dann, wenn das Instrument aktienähnliche beziehungsweise mitgliedschaftliche Rechte oder ein vermögensmäßiges Recht schuldrechtlicher Natur beinhaltet und frei übertragbar ist.

Auf einen Blick:Digitale Grenzgänger

Blockchain: Darunter versteht man eine unveränderbare digitale Datenbank, die lediglich Hinzufügungen erlaubt (siehe BaFinPerspektiven 1/2018).

Token: Als Token bezeichnet man eine digitalisierte Form von Vermögenswerten. Ihm wird eine bestimmte Funktion oder ein bestimmter Wert zugesprochen. Weitreichende Einsatz- und Erscheinungsformen sind denkbar.

Tokenisierung: Dabei handelt es sich um die digitalisierte Abbildung eines (Vermögens-)Wertes inklusive der in diesem Wert enthaltenen Rechte und Pflichten sowie dessen hierdurch ermöglichte Übertragbarkeit.

Token als eigene Wertpapiergattung

Derartige Token stellen ein Wertpapier eigener Art (sui generis) dar, da es sich aufgrund der Tokenisierung (siehe Infokasten) um am Finanzmarkt handelbar gemachte Vermögensanlagen handelt, die als Wertpapiere eingeordnet werden müssen. Dies wird auch deutlich, wenn man sich den von der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA geprägten Grundsatz „Substance over Form“ vor Augen führt. Danach sind immer die materiellen Komponenten eines Instruments ausschlaggebend, nicht die rein formelle Bezeichnung.

Diese Verwaltungspraxis gilt insbesondere für Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren oder Genussrechte und Namensschuldverschreibungen darstellen. Diese Instrumente fielen bislang unter das VermAnlG und nicht unter das WpPG, da eine Handelbarkeit an den Finanzmärkten nicht gegeben war. Werden sie nicht in Form eines frei übertragbaren und an den Finanzmärkten handelbaren Tokens digitalisiert, bleibt es bei der Einordnung als Vermögensanlage im Sinne des VermAnlG.

Kriterien für die Einordnung als Wertpapier

Generell gilt: Für die Einordnung eines Finanzinstruments als Wertpapier im Sinne des § 2 Nr. 1 WpPG bedarf es der Übertragbarkeit, der Handelbarkeit am Finanzmarkt und der Ausstattung mit wertpapierähnlichen Rechten. Eine Verbriefung in Form einer Urkunde, die bei klassischen Wertpapieren die Verkehrsfähigkeit von Finanzinstrumenten sicherstellt, ist für die Einordnung eines Tokens als Wertpapier nicht erforderlich.

Zum einen ist der Wertpapierbegriff aufgrund der angestrebten EU-weiten Aufsichtskonvergenz einheitlich auszulegen, wobei sowohl WpHG als auch WpPG den Wertpapierbegriff der zweiten europäischen Finanzmarktrichtlinie (Markets in Financial Instruments Directive II – MiFID II) in nationales Recht umsetzen (Artikel 4 Absatz 1 Nr. 44 MiFID II). Zum anderen ermöglicht ein Token, der die Rechte abbildet, die Verkehrsfähigkeit durch vereinfachte Übertragbarkeit und erhöhte Handelbarkeit herabzusetzen (ohne jedoch notwendigerweise eine Urkunde im Rechtssinne zu sein).

Übertragbarkeit

Übertragbarkeit bedeutet, dass die Token in technischer Hinsicht überhaupt auf andere Nutzer übertragen werden können. Ein seiner Gattung nach übertragbares Wertpapier setzt zudem voraus, dass das Wertpapier im Rahmen der Übertragung auf einen anderen Erwerber in seinem rechtlichen Gehalt beziehungsweise seinem technischen Wesen nach unverändert bleibt. Dies funktioniert bei gängigen Token-Standards meist unproblematisch.

Handelbarkeit

Entscheidend für die Handelbarkeit an den Finanzmärkten ist, dass ein Token hinreichend standardisiert und gleichartig ausgestaltet ist. Im Hinblick auf das Kriterium „Handelbarkeit“ kommt es nicht auf die Art der Übertragung an. Der Token darf lediglich keine unterschiedlichen Rechte vermitteln und muss im Geschäftsverkehr nach Art und Zahl der Stücke bestimmt werden können. Ein Standard wie der gesetzliche Gutglaubensschutz (siehe Infokasten) ist für die Annahme der Wertpapiereigenschaft nicht notwendig – zumindest für den aufsichtsrechtlichen Begriff der Handelbarkeit, der dem WpPG und WpHG zugrunde liegt. Auch werden Kryptohandelsplattformen, wenn es um den Wertpapierbegriff geht, als Finanzmärkte angesehen, da der Begriff „Finanzmarkt“ nach europäischem Recht grundsätzlich weit auszulegen ist.

Definition:Gutglaubensschutz

Der Gutglaubensschutz ist ein Rechtsinstitut, das es theoretisch ermöglicht, ein Recht auch von einem Nichtberechtigten zu erwerben. Mitunter wird vertreten, dass es auf die Möglichkeit eines solchen gutgläubigen Erwerbs ankomme, um die Wertpapiereigenschaft eines Vermögenswertes zu bejahen, da nur so ein geordneter Ablauf und Handel am Finanzmarkt möglich sei. Die zweite europäischen Finanzmarktrichtlinie (Markets in Financial Instruments Directive II – MiFID II), das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) und das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) setzen dies jedoch gerade nicht voraus, sondern statuieren lediglich die Voraussetzungen der Übertragbarkeit, Handelbarkeit am Finanzmarkt und wertpapierähnliche Rechte.

Dreh- und Angelpunkt sind die mit den Token verknüpften Rechte, bei denen es sich nach den Vorgaben des WpHG und der MiFID II grundsätzlich um mitgliedschaftliche und/oder vermögensmäßige Rechte handeln muss. Das bedeutet, dass ein Token entweder ein einer Aktie ähnliches mitgliedschaftliches Recht verkörpern muss oder ein anderes vermögensmäßiges Recht, das mit den Beispielen für übertragbare Wertpapiere (zum Beispiel Schuldtitel) vergleichbar sein muss, die in § 2 WpPG genannt sind.

An dieser Stelle sei ausdrücklich darauf hingewiesen, dass sich die Einschätzung der BaFin nur auf die Wertpapiereigenschaft im aufsichtsrechtlichen Sinne nach den Vorgaben des WpPG und anderer relevanter Aufsichtsgesetze bezieht. Darüber hinaus obliegt es dem Emittenten selbst, etwaige rechtliche Erfordernisse zu beachten, die sich hieraus entlang der Wertschöpfungs-, Übertragungs- und Handelskette für das entsprechende Wertpapier ergeben. Dazu zählen die Verwahrung nach dem Depotgesetz sowie das Clearing und Settlement nach der europäischen Zentralverwahrerverordnung (Central Securities Depositories Regulation – CSDR)

Security Token: Erster Wertpapierprospekt gebilligt

Der oben geschilderte rechtliche Paradigmenwechsel wirkt bereits in der operativen Aufsicht: Die BaFin hat Anfang 2019 den ersten Wertpapierprospekt zu einem Security Token Offering in Deutschland gebilligt. Das zugrundeliegende Instrument war ursprünglich als Namensschuldverschreibung, also als Vermögensanlage, konzipiert und wäre dem VermAnlG unterfallen. Durch die Übertragung auf die Blockchain wurde jedoch die Handelbarkeit am Finanzmarkt deutlich erhöht. Die auf diese Weise tokenisierte Vermögensanlage war als Wertpapier sui generis einzuordnen und nach dem WpPG zu beurteilen. Daher musste der Emittent auch keinen Verkaufsprospekt nach dem VermAnlG erstellen, sondern einen Wertpapierprospekt nach dem WpPG. Wertpapierprospekte weiterer Security Token Offerings befinden sich noch in der Prüfung.

Autor

Hagen Weiß
BaFin-Referat Grundsatzfragen, Abteilung Prospekte und Überwachung Wertpapieranalysten

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Fußnote: