Alternative Investments erfreuen sich im aktuellen Niedrigzinsumfeld großer Beliebtheit. Anbieter scheinen es gegenwärtig besonders leicht zu haben, Anleger durch vergleichsweise hohe Renditeversprechen selbst für besonders risikoreiche Investments zu gewinnen. Dabei können insbesondere Privatanleger die in der Strukturierung der Vermögensanlage begründeten Risiken in vielen Fällen nicht hinreichend einschätzen. Oft werden Produkte hübsch verpackt, indem vermeintliche Sicherheiten suggeriert oder in den Vordergrund gerückt werden oder der Fokus des Anlegers auf den scheinbar ethischen, sozialen oder ökologischen Charakter des Investments gerichtet wird. Der Inhalt vermag bei Lichte betrachtet dann zuweilen doch nicht vollständig zu überzeugen, denn in einigen Fällen können etwa die dahinterliegende Anlagestrategie und die Kostenstruktur zu einer besonders für Privatanleger nicht überschaubaren Komplexität des Produkts führen, oder der Emittent befindet sich in einer wirtschaftlich und finanziell kritischen Situation.

Typische Vermögensanlagen sind als Nachrangdarlehen oder „sonstige Anlagen“ beispielsweise in Form von Direktinvestments konzipiert. Vermögensanlagen sind oft mit einem erheblichen unternehmerischen Risiko, bis hin zum Totalverlust, verbunden. Es besteht die Gefahr, dass Privatanlegern trotz diesbezüglicher Pflichtangaben im Prospekt und einschlägigem Warnhinweis auf dem Vermögensanlageninformationsblatt (VIB) nicht bewusst ist, dass diese Angaben nicht als reine Formalie zu verstehen sind.

Wenn die BaFin erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz hat, kann sie eingreifen und ein Produktinterventionsverfahren einleiten (siehe Infokasten „Produktinterventionsbefugnisse bei Vermögensanlagen“). Ein derartiges Vorgehen ist abhängig vom Einzelfall und bedarf stets einer Würdigung der Gesamtumstände. Dabei kann ein einzelnes Kriterium das Merkmal der Erheblichkeit begründen, es kann aber auch die Kumulation von mehreren Anlegerschutzbedenken zur Überschreitung der Erheblichkeitsschwelle führen.

Auf einen Blick:Produktinterventionsbefugnisse bei Vermögensanlagen

Vermögensanlagen fallen nicht unter den Finanzinstrumentenbegriff der zweiten europäischen Finanzmarktrichtlinie (Markets in Financial Instruments Directive II – MiFID II). Daher gilt die Produktinterventionsbefugnis in Artikel 42 der europäischen Finanzmarktverordnung (Markets in Financial Instruments Regulation – MiFIR) nicht unmittelbar für Vermögensanlagen. Allerdings hat der deutsche Gesetzgeber durch § 15 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) die Befugnisse aus Artikel 42 MiFIR der BaFin auch in Bezug auf Vermögensanlagen gewährt.

Die im Folgenden genannten Fallgruppen, die durchaus auch in Kombination auftreten können, behält die BaFin derzeit verstärkt im Blick. Sie können Anhaltspunkte für die Einleitung eines Produktinterventionsverfahrens bieten, in dem anhand der jeweiligen Gegebenheiten des einzelnen Falles die Voraussetzungen einer Produktintervention geprüft werden. Daneben kann es auch andere Konstellationen bei Vermögensanlagen geben, welche die Einleitung eines Produktinterventionsverfahrens rechtfertigen können.

Blindpools

Von einem Blindpool spricht man, wenn die Investitionsobjekte noch nicht abschließend konkretisiert sind. Das Maß an Unklarheit kann variieren. Totale Blindpools, bei denen keinerlei Angaben über die geplante Verwendung der Anlegergelder vorliegen, treten eher selten auf. Bei Semi-Blindpools gibt der Anbieter zwar zum Beispiel vor, in Immobilien in einer bestimmten Stadt oder in Nachhaltigkeit investieren zu wollen, aber die Versprechen bleiben vage.

Die Prospekte enthalten regelmäßig einen konkretisierenden Kriterienkatalog zu möglichen Investitionsobjekten. Dem Emittenten verbleibt durch entsprechende Öffnungsklauseln in den Anlagebedingungen allerdings oft ein erheblicher Spielraum für die Auswahl der Investitionsobjekte. Zuweilen wird die Investitionsentscheidung sogar auf Dritte ausgelagert. Anleger sollten daher aufmerksam die Anlagebedingungen prüfen und sich nicht nur auf Werbe- und Kurzinformationsmaterialien verlassen. Diese könnten unvollständig sein.

Blindpools sind aus Anlegersicht auch problematisch, da die Anbieter prospektrechtlich vorgesehene Angaben über Investitionsobjekte nicht konkreter formulieren können, weil die Investitionsobjekte noch unbestimmt sind. Der Anleger kauft also die Katze im Sack und muss damit einhergehende Unsicherheiten und Risiken in Kauf nehmen. Die Vermögensanlagenverkaufsprospekte mögen zwar nach den gesetzlichen Vorgaben billigungsfähig sein, dies macht die inhärenten Risiken für Anleger allerdings nicht geringer. Der Anleger kann die Chancen und Risiken seiner Investition nicht auf der Grundlage fundierter Informationen treffen, sondern muss mit Annahmen arbeiten, die sich schnell als falsch erweisen können.

Sobald sich das Anlageobjekt konkretisiert, muss der Emittent im Vermögensanlagenprospekt grundsätzlich aufgrund der bestehenden Nachtragspflicht die Beschreibung sowie auch die Investitions- und Finanzierungsplanung aktualisieren. Diese ausführliche Nachtragspflicht gilt jedoch nicht, wenn keine Pflicht zur Prospekterstellung besteht. Das ist zum Beispiel der Fall, wenn die Vermögensanlage durch Schwarmfinanzierung (Crowdinvesting) über eine Internet-Dienstleistungsplattform vermittelt wird (siehe BaFinJournal September 2018) und deshalb unter den Ausnahmetatbestand nach § 2a Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) fällt. Dann stehen dem Anleger lediglich das jeweilige VIB sowie die über die Plattform oder vom Emittenten freiwillig zur Verfügung gestellten Unterlagen und Informationen zur Verfügung. Gesellschaftsrechtliche Auskunftsansprüche oder Mitbestimmungsrechte bestehen darüber hinaus bei Fremdkapitalinstrumenten regelmäßig nicht. Sofern das Unternehmen auch über die Plattform nicht freiwillig für bestmögliche Transparenz sorgt, ist der Crowd-Investor wesentlich schlechter über die wahren Chancen und Risiken informiert als klassische Wagnis- oder Wachstumskapitalgeber.

Direktinvestments mit (vermeintlichem) Eigentumserwerb

Bei einigen Vermögensanlagen wird Anlegern angeboten, Eigentum an Vermögensgegenständen zu erwerben, deren Vermietung laufend Erträge generieren soll. Beispiele: Transportcontainer, technische Anlagen und Edelhölzer. Hierdurch wird meist suggeriert, dass die Forderung des Anlegers durch seine Eigentümerstellung abgesichert ist, auf die er zurückgreifen kann, wenn der Emittent zahlungsunfähig ist. Getreu dem Motto: Wenn alles schiefgeht, kann ich immer noch die Sache selbst verwerten.

Allerdings dürfte der versprochene Eigentumserwerb durch die Anleger in vielen Fällen an tatsächlichen und rechtlichen Problemen scheitern. Die Vermögensgegenstände befinden sich oft im Ausland, wodurch sich der Eigentumserwerb nach ausländischem Recht richten kann. Doch selbst wenn Eigentum wirksam übertragen worden ist, wird die wirtschaftliche Verwertung in Eigenregie die Anleger bei der Insolvenz des Emittenten vor erhebliche praktische Schwierigkeiten stellen. Sie werden sich in den entsprechenden Produkt- und Mietmärkten nicht auskennen, und für einzelne Anlagegegenstände gibt es keine nennenswerte Nachfrage.

Im Ergebnis suggeriert damit der prospektgemäß vorgesehene Eigentumserwerb dem Anleger eine Sicherheit, die entweder gar nicht verschafft werden oder sich als praktisch wertlos erweisen kann. Im Gegenzug können aus der Eigentümerstellung sogar Pflichten und damit zusätzliche Haftungsrisiken für Anleger entstehen.

(Direkt-)Investments im Ausland mit erschwertem Zugriff auf Vermögenswerte

Befinden sich Anlageobjekte im Ausland, vielleicht sogar in Übersee-Staaten, ist es unter Umständen sehr schwer, im Notfall darauf zuzugreifen. Dabei kann es sich zum Beispiel um Investments in Bäume und andere Pflanzen handeln. Neben einer Ausgestaltung der Vermögensanlage als Kombination aus Pachtvertrag und Dienstleistungsvertrag (Aufforstungsvertrag), besteht die Möglichkeit, bepflanzte oder zu bepflanzende Grundstücke direkt vom Emittenten zu kaufen. Dann handelt es sich um ein Direktinvestment. Bei dieser Konstruktion beinhaltet die Vermögensanlage eine Kombination aus Grundstückskauf und Aufforstungsleistungen.

Bei Plantagenflächen wird, anders als bei Container-Direktinvestments, grundsätzlich kein Rückkauf vereinbart. Das Grundstück bleibt – zumindest nach den Angaben der meisten Emittenten – nach Ende der Laufzeit der Vermögensanlage bzw. des Aufforstungsvertrags im Eigentum des Anlegers. Hier ist davon auszugehen, dass es einem Anleger jedoch kaum gelingen wird, das Eigentum eigenständig zu liquidieren oder anderweitig zu verwerten – sofern es überhaupt wirksam auf ihn übergegangen ist.

Vergleichbare Risiken können auch bei einem Pachtvertrag auftreten. Um die geplante Rendite zu erzielen, müsste der Anleger schon bei Leistungsstörungen in den eingegangenen Vertragsverhältnissen, jedenfalls aber bei Insolvenz des Emittenten, die Verwaltung der Ertragsquellen, also der Plantagen, selbst vornehmen. Dies dürfte für Privatanleger kaum möglich sein, denn liegen die Plantagen im Ausland, werden sie die Rechtsordnung des Landes nicht kennen, die Sprache nicht ausreichend beherrschen und den Markt nicht kennen.

Gestufte Nachrangdarlehen

Für diese Vermögensanlagen ist charakteristisch, dass Emittenten das Anlegergeld, das sie in Form von (qualifizierten) Nachrangdarlehen eingeworben haben, als Nachrangkapital an andere Unternehmen weiterreichen. Firmen auf dieser zweiten Stufe gehören oft demselben Konzern oder derselben Unternehmensgruppe an.

Nachrangdarlehen sind aus Anlegersicht schon an sich mit spezifischen Risiken bzw. Nachteilen verbunden: Zahlungen wie Zinsen und Rückzahlungen können Anleger nur durchsetzen, wenn diese nicht dazu führen, dass die Schuldnerin Insolvenz anmelden muss. Hierbei handelt es sich um die vorinsolvenzliche Durchsetzungssperre. Darüber hinaus werden die Gläubiger im Insolvenzfall der Schuldnerin nur dann bedient, wenn alle nichtnachrangingen Verbindlichkeiten der Schuldnerin vollständig befriedigt sind.

Bei gestuften Nachrangdarlehen trägt der Anleger das Risiko aus mindestens zwei hintereinandergeschalteten Nachrangdarlehen. Das gilt jedenfalls dann, wenn der Emittent der Vermögensanlagen ein reines Emissionsvehikel ist, das über keine originären Ertragsquellen verfügt, sondern zur Erfüllung der gegenüber dem Anleger bestehenden Verpflichtungen selbst auf die Zahlungsströme aus der eigenen Nachrangforderung angewiesen ist. Leistungsstörungen in der zweiten Stufe setzen sich dann unvermeidbar im Verhältnis zwischen Emittent und Anleger fort. Da für Nachrangdarlehen typischerweise keine Sicherheiten gestellt werden, ist das Risiko des Totalverlusts des eingesetzten Kapitals wesentlich höher als bei klassischen, nichtnachrangigen Darlehen und kann bereits bei einer tatsächlichen Zahlungsunfähigkeit des Darlehensnehmers eintreten.

Anlagen ohne Laufzeitende

Aus Anlegerschutzperspektive ebenfalls kritisch zu sehen sind Vermögensanlagen, die als Nachrangdarlehen ausgestaltet sind und bei denen das Laufzeitende nicht festgelegt ist. Die Laufzeit dieser Anlagen ist somit unbestimmt. Vereinzelt wird vom Emittenten lediglich ein prognostiziertes Laufzeitende angegeben, das an bestimmte Voraussetzungen gebunden wird. Eine Bedingung kann sein, dass sämtliche Anlageobjekte, die von dem Emittenten mit den Anlegergeldern erworben werden sollten, veräußert werden können. Während der Laufzeit verfügt der Anleger über keine ordentlichen Kündigungsrechte. Sofern es keine Handels- bzw. Veräußerungsmöglichkeiten gibt, ist im Zweifel das Kapital des Anlegers auf unvorhersehbare Zeit gebunden und eine Liquidation nicht möglich.

Vorsicht ist auch geboten, wenn in Darstellungen oder Informationen des Emittenten von grünen, ökologischen oder alternativen Investments die Rede ist. Oft handelt es sich lediglich um Versprechungen zu Vermarktungszwecken. Die in der Anlagestrategie im Prospekt oder im VIB niedergelegten Grundsätze sind dabei oft so vage und weit formuliert, dass daraus keinerlei Pflichten zur tatsächlichen Anlage in diesen Bereichen resultieren. Einen Kontrollmechanismus gibt es mitunter ebenfalls nicht. Das Problem der Nachvollziehbarkeit eines Investments verschärft sich, wenn Emittenten die Investitionsgelder an Drittgesellschaften weiterreichen, die sie gesellschaftsrechtlich aber nicht kontrollieren.

Vorgehen der BaFin

Hat die BaFin konkrete Anhaltspunkte, die erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwerfen können, so leitet sie ein Produktinterventionsverfahren ein und hört den Emittenten oder Anbieter dazu an. Oft führt bereits die Anhörung bzw. die Ankündigung einer Produktinterventionsmaßnahme dazu, dass das Angebot beendet und der Vertrieb der betreffenden Vermögensanlage durch den Anbieter eingestellt oder gar nicht erst aufgenommen wird. Zu einem förmlichen Erlass einer Produktinterventionsmaßnahme kommt es in diesen Fällen dann nicht mehr.

Die Kehrseite eines Renditeversprechens, das deutlich über dem aktuell üblichen Marktzins liegt, ist immer ein erhöhtes Risiko für den Anleger, das bis zu einem Totalverlust führen kann. Deshalb sollten Anleger insbesondere Investitionen in Vermögensanlagen mit den dargestellten Merkmalen besonders kritisch prüfen und sich mit den damit einhergehenden Risiken auseinandersetzen.

Autoren

Ilja Gafarov
Miriam Geßler
BaFin-Referat Operative Missstandsaufsicht, Produktintervention

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